“均衡配置”之术：9只均衡风格基金测评
话题哥认为，提到某只基金是均衡配置型时，是指基金经理会将资金在各个行业和板块之间进行分散配置，而不是押注某一个板块。因为不同的行业在不同的周期里会有不同的表现，因此均衡配置型的基金往往能在市场波动较大时，展现出较强的回撤控制能力，给投资者带来比较舒适的持仓体验。因此，本期话题哥选择了如下9只均衡风格基金让大家来测评。本文从9只基金的行业配置出发，跟球友们一起来看看“均衡配置”如何影响基金的业绩和波动，以及各基金不同投资策略下的行业均衡配置方法。一、9只基金的行业配置是否“均衡”？1、按证监会行业分类标准，看9只基金的行业配置各基金的定期报告中均采用证监会行业分类标准，且均采用行业大类来区分行业；若按此标准看，各基金的行业配置并不均衡。如下表，9只基金在“制造业”的配置几乎均超过了50%（48.4%）；实际上，一个“制造业”就包含了很多行业的“制造”。在对二级市场分析中，大家采用比较多的行业分类标准有：中证行业分类、申万行业分类、Wind行业分类、中信行业分类；本文分析采用认可度比较高的“申万行业分类（2021版）”，共分为三级。其中，申万一级行业分类共有31个行业。2、按申万行业分类（2021版）标准，9只基金的行业配置（1）配置清单（2）配置均衡性分析从配置行业的分布看，有8只基金将“电力设备”作为前三大行业配置；有8只基金将“电子”和“”作为前三大行业配置；“”、“基础化工”、“汽车”、“电力设备”、“电子”、“计算机”、“”共七个行业，9只基金全部进行了配置；“家用电器”、“”、“机械设备”、“环保”、“社会服务”共五个行业，有8只基金进行了配置；“交通运输”、“农林牧渔”、“国防军工”、“通信”、“银行”、“非银金融”共六个行业，有7只基金进行了配置；在申万一级31个行业中，和配置了30个行业、工银瑞信灵活配置了29个行业；这3只基金的前三大行业配置占比均在30%以下，最低的工银瑞信灵活只有21.36%；这3只基金几乎配置了所有的行业，且前三大行业占比低，配置相当分散。行业配置较少的和建信大安全也分别配置了10个和16个行业，前三大行业配置占比分别为62.91%和44.24%，行业配置略显集中。其它4只配置行业均超过20个，前三大行业配置占比均在40%以下，其中27.16%，均比较分散；从配置均衡程度上看，工银瑞信灵活和，单一行业配置均没有超过10%的；占比超过5%的也分别只有4个和3个；占比超过1%的行业则分别多达20个；和，单一行业配置超过10%的只有1个行业；占比超过5%的也分别有7个和6个；占比超过1%的行业则分别为15个和18个；和，单一行业配置超过10%的有2个行业；占比超过5%的也分别有9个和6个；占比超过1%的行业则分别为14个和16个；建信大安全、、的前三大行业，单一行业占比均超过了10%；甚至建信大安全的第一大行业占比、诺德价值优势的第一大行业和第二大行业占比均超过了20%；建信大安全和泓德泓华分别有4个行业配置超过10%；这3只基金的行业配置分散度和均衡度相比其它6只基金要差一些。二、行业的“均衡配置”和业绩表现的相关性分析1、业绩表现（1）从6个阶段性业绩表现看，今年来业绩表现最好的4只基金是：、、工银瑞信灵活、；近6月业绩表现最好的4只基金是：、、、工银瑞信灵活；近1年业绩表现最好的4只基金是：、工银瑞信灵活、、；近2年业绩表现最好的4只基金是：工银瑞信灵活、、、；近3年业绩表现最好的4只基金是：、、、工银瑞信灵活；近5年业绩表现最好的4只基金是：、工银瑞信灵活、、建信大安全；从6个阶段整体看，9只基金均进入过业绩回报的“前四名”；其中，工银瑞信灵活在6个阶段都进入了前四名、圆信永丰在5个阶段进入了前四名；（2）从业绩表现的稳定性看如上图红框内，、工银瑞信灵活、，在6个阶段均实现了正收益；在5个阶段为正收益，近1年业绩-0.86%虽然为负，仍为该阶段业绩前四名；这4只基金的业绩表现最稳定。2、业绩表现与行业均衡配置的相关性如下图，直接将阶段性收益对比和行业配置均衡性对比放在一起看，行业配置分散性、均衡性最好的3只基金工银瑞信灵活、、，均在阶段性收益稳定性最好的4只基金中；其中，工银瑞信灵活行业配置均衡型最好（前三大行业占比最低、占比10%以上行业最少、占比1%以上行业最多、配置行业总数第二多、占比5%以上行业第二少），业绩表现最好（全在前四）、业绩稳定性最好（全为正回报）；业绩表现和业绩稳定性都优秀的，行业配置均衡性良好、中规中矩处于中游；因此可以说，行业的均衡配置与基金的业绩稳定性呈强烈的正相关。3、基金的波动性与行业配置均衡的相关性（1）9只基金的最大回撤和波动率对比如下表，9只基金最大回撤和年化波动率，在各阶段（近1年、3年、5年）表现较好的基金（前四名），均在这5只基金中：、、建信大安全、、工银瑞信灵活其中，在各阶段的最大回撤和波动率表现均为第一（均最小），表现最好；和建信大安全波动率表现在各阶段均在前四名中；最大回撤，前者近1年和近5年在前四、后者近3年在前四；和工银瑞信灵活的最大回撤表现在各阶段均在前四名中；波动率，前者近3年在前四、后者近1年在前四；（2）基金的波动性与行业配置均衡的相关性见下图所示，我们直接将“配置均衡型对比表”和“抗风险能力对比表”放在一起看，行业配置均衡性表现最好的3只基金（工银瑞信灵活、、）中，有2只基金（工银瑞信灵活和南方核心竞争）在抗风险能力优秀的5只基金中；最大回撤表现优秀的和年化波动率表现优秀的前在行业配置均衡性方面表现良好；其中，海富通收益的前三大行业占比27.16%排在第三位（低）、占比1%以上行业1个并列第二；圆信永丰优悦的前三大行业占比32.08%排在第五位（中间）、占比1%以上行业2个并列第三；因此可以说，行业的均衡配置与基金的抗风险能力（最大回撤、波动率）呈强烈的正相关。至于行业配置均衡性较好但最大回撤表现较差、建信大安全行业配置均衡性一般而波动率表现较好，这两只基金的特异性表现将在下节（“不同投资策略下的行业均衡配置之术”）给予详细解读。这也说明，基金的最大回撤和波动性除了受行业配置的影响，还有其它重要影响因素。三、（各基金）不同投资策略下“均衡配置”之术行业配置并不是为了分散而分散、为了均衡而均衡，而是必须和基金（基金经理）本身的投资策略相匹配，适应基金的整体投资策略，以达到预期回报。1、建信大安全：9只均衡风格基金相比，建信大安全的行业配置“略显集中”。但是在建信大安全基金经理王东杰眼中，投资八九个行业就已经是分散配置了，关键是如何选择这八九个行业，以及在这些行业中如何选择股票。王东杰对行业的选择有严格的标准，而不是“广撒网”式的简单分散和均衡。在去年雪球组织的一次调研会上，王东杰介绍了他选择行业的三大标准：1、看行业的生命周期。一个行业的生命周期大概分为四个阶段：萌芽期、成长期、成熟期、衰退期。我们主要是选取处在成长期和成熟期的行业。2、看竞争格局。我们希望选择竞争格局相对稳定的行业，老大老二老三排次基本排定，这样比较稳定的竞争格局行业公司才容易赚到钱。3、不要经常出现颠覆性技术的行业。有的行业变化特别快，特别容易出现颠覆性技术，导致一个巅峰性技术出来，以前这个行业的所有参与者基本都消失了。比如手机壳行业，过去20年开始用塑料的，后来用玻璃的，再后来用金属的，现在又回头来用玻璃的，每次颠覆性技术出现，导致之前的这些行业无论是王者还是跟班的都不行了。这也就理解了，为什么王东杰只配置相对较少的行业来分散和均衡；严格选择八九个行业进行分散配置之后，王东杰对个股的选择同样严苛，他认为，“从基本面来看，对于大部分同质性行业，其实真正有投资价值的可能只有一两家公司，俗话说“龙一吃肉，龙二喝汤”，后面都是陪跑的。”所以王东杰的个股持仓非常集中，基金持仓大概只有15只左右的股票分散在这8、9个经过严选的行业中，每个行业就买1、2只股票（龙头）。王东杰说，“持仓大概是15只股票，其中前十大占整个股票资产的70-80%以上，个股比较集中。持仓公司绝大部分都跟踪了很长时间，希望通过个股集中为组合带来更好的阿尔法”。基金前十大持仓占股票市值比77.92%，配置在食品饮料（2只）、电力设备、房地产（2只）、银行、通信、汽车（2只）、机械设备共七个行业。前十大持仓中，有3只股票（茅台、保利、工商）重仓超过5年，宁德时代重仓超过3年，星宇股份接近3年；山西汾酒最早重仓时间为2017年三季报至今超过6年；豪迈科技最早重仓时间2019年中报至今将近4年；重仓持股时间长，是王东杰组合的一大特点，用他自己的话说“整体持股周期比较长，持股稳定性比较强”。“严选行业+集中持仓+持股周期长”是王东杰的“均衡配置”之术。2、中欧数据挖掘：中欧数据挖掘是量化基金，通过“量化选股模型”完成选股。量化因子主要有“基本面因子”、“动量因子”和“大数据因子”。选股范围定位在“以中证500指数的行业配置为锚定”，并“适度高配模型预测的景气行业”，以获得“中证500指数Beta收益”和“个股选择和行业配置的Alpha收益”。（1）中证500指数为中盘宽基指数，行业广泛、波动性大。这与基金虽然配置多达30个行业，但最大回撤较大的表现是相匹配的；而中证500指数Beta收益即为中证500指数的市场波动收益。（2）虽然公募量化基金的交易相对“低频”，但与人工操作相比则仍为“高频”；该基金成立以来平均换手率高达700%，也就是说平均持股不足2个月就要全部更换一遍。“以中证500为锚的中盘行业配置+多因子量化模型选股”，是曲径的“均衡配置”之术。3、南方核心竞争从前面的分析对比我们看到，在9只均衡风格基金中南方核心竞争的行业配置均衡性是最好的基金之一，也是整体表现最好（业绩稳定、最大回撤小、年化波动小）的基金。南方核心竞争是2019年由保本基金转型而来，而卢玉姗从2015年12月30日开始管理该基金，对基金的“风险管理”具有相当的主动意识和管理经验。仔细分析基金的资产配置，发现卢玉姗的风险管理手段，除了行业分散、均衡配置之外，还有两大法宝：（1）债券配置比例常年保持在20%以上。（下表红色框）（2）权益仓位择时，必要时降低仓位、增加现金持有。（下表蓝色框）“权益资产，行业极度分散+持仓极度分散+仓位择时；债券标配20%以上”，是卢玉姗的“均衡配置”之术。4、圆信永丰优悦在业绩表现稳定性方面，在9只基金中除了工银瑞信灵活配置之外，圆信永丰优悦的表现最好。在抗风险能力（最大回撤、年化波动率），在9只基金中除了南方核心竞争之外，圆信永丰优悦的表现最好。而从行业的均衡配置配置方面，在9只基金中处于中游、中规中矩。基金经理范妍是一位知名的行业轮动选手，自上而下看宏观选行业，既追求行业景气度、又看估值，自称有七成轮动胜率。从下表中圆信永丰优悦近5年中报（2022年报未出）前三大行业的变化，可以大概看出基金行业轮动情况。2021-2022前三大行业全部更换；2020-2021前三大行业保留两个，但占比变化较大；2019-2020前三大行业更换2个；2018-2019前三大行业更换2个。“行业适度分散+高胜率行业轮动”，是范妍的“均衡配置”之术。5、诺德价值优势今年我的【发现优秀】系列第一篇文章《》就写了诺德价值优势的基金经理罗世锋。罗世锋的长期业绩非常优秀，其管理诺德价值优势8年124天（至3月27日）任职回报279.42%，年化业绩高达17.35%。在9只基金中，罗世锋的行业配置是相对“集中”的一个，但是罗世锋的行业选择比较稳定，只在固定八九个行业左右选择。罗世锋的投资策略是“成长价值”--在偏价值的行业中寻找有成长性的股票。常年高配且单一行业配置超过20%的“食品饮料、医药生物”、常年标配“电力设备、家用电器、农林牧渔”，基本均为偏价值行业（电力设备除外）；而阶段性配置的“计算机、电子”则为成长性较强的行业。“高配偏价值行业+成长性价值股”，是罗世锋的“均衡配置”之术。6、国富研究精选徐荔蓉是本人喜爱的老将，目前是国富基金公司总经理，一直持有其管理超过10年的两只基金：国富中国收益混合、国富研究精选，在多个基金组合里均有配置。徐荔蓉的选股框架可以描述为：“均衡布局，在各类行业、大中小市值、不同成长阶段的公司中，选择估值合理的优质成长类股票构建组合。”徐荔蓉采用的是彼得林奇的GARP策略，即价值投资和成长投资相结合的策略。这个策略的好处在于，既能利用成长型投资分享高成长收益机会，又能利用价值型投资标准筛选低估值股票，控制市场大幅波动时的风险。“多行业均衡配置+GARP选股策略”，是徐荔蓉的“均衡配置”之术。7、工银瑞信灵活配置在9只基金中，工银瑞信灵活配置和南方核心竞争的行业配置，占10%行业同为0、占5%行业同为最少（4个和3个）、占1%行业同为最多（20个），这是两个行业配置最多、最均衡的基金。有意思的是，卢玉姗和李昱均为“偏债”出身；卢玉姗的南方核心优选由保本基金转型而来、李昱的工银瑞信灵活配置由偏债型混基转型而来；因此，两人均对债券配置情有独钟。资产配置方面，卢玉姗和李昱“不谋而合”：权益类资产配置低于80%、债权类资产配置高于20%。不同的是：卢玉姗择时而李昱不择时。“权益资产行业极度分散+债券资产标配20%以上”，是李昱的“均衡配置”之术。8、海富通收益增长周雪军在2021-2022年受到FOF基金专业买手的大力追捧，源于其稳定的业绩表现和出色的回撤管理。在本文9只基金的对比中，其1、3、5年最大回撤均在前四名之中。周雪军的“能力圈”覆盖范围较广，在中证800范围内的五大领域（大金融、泛消费、TMT科技、中下游制造、上游周期品）中选择包括成长股、价值股、周期股等不同类型的公司，并作适度的行业轮动。这从周雪军的（半）年度定期报告中都可以找到踪迹（如下图），也可以从略高的换手率（200-300%）得到验证。周雪军控制回撤的手段，除了本期重点讨论的“行业分散、均衡配置”之外，他还采取如下的手段：》周雪军在一次访谈中说：“构建组合要有一定的层次，有些品种是进攻，有些品种是防御，有些品种是应对当下市场，有些品种是应对未来的不确定性”。这个“层次”，我们从其行业配置和重仓股持仓中均能得到验证。》同南方卢玉姗和工银李昱一样，周雪军通过“股债搭配”应对市场波动，其资产配置中，股票资产＜80%，债券资产≥20%。“权益资产，有层次的行业均衡+适度行业轮动；债券资产，标配20%以上”，是周雪军的“均衡配置”之术。9、泓德泓华秦毅是鸿德基金公司副总经理，其从2018年底（熊市结束）开始担任泓德泓华的基金经理，任职4年以来总回报194.94%，任职年化收益高达28.96%，在1763名同类基金经理中排名78位，业绩超过95.6%的基金经理！秦毅的投资策略是“自上而下”和“自下而上”相结合、基本面深度研究、精选个股。在四季度配置的21个行业中，有四个行业配置超过10%：电力设备14.54%、食品饮料13.58%、电子10.84%、医药生物10.16%；这四个行业正是其在2022年四季报展望中，在2023年要重点关注的4大板块：食品饮料，疫情后复苏板块；电子，科技板块；医药生物，医药板块；电力设备，新能源板块。“自上而下选行业，均衡配置+自下而上研究基本面，精选个股”，是秦毅的“均衡配置”之术。（全文完）（注：1、本文内容只代表本人观点，只能做参考之用，并不构成投资建议，不能作为买卖、认购证券或其它金融工具的推荐或保证。2、欢迎留言批评指正、共同探讨。3、资料及数据来源：Wind金融终端；雪球平台；雪球基金APP;天天基金平台）
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